安徽铭源新型建材科技有限公司宏观市场 | 降低融资成本引导曲线形态OMO降息和LPR报价下调点评

作者 | 何帆郭再冉顾怀宇郭于玮鲁政委安徽铭源新型建材科技有限公司货币政策，债市 2024年7月22日，人民银行官网发布公告：一是7天期逆回购操作利率下调10bp至1.70%，同时公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。二是适当减免中期借贷便利（MLF）操作的质押品。三是LPR报价下调10bp，1年期LPR和5年期LPR分别下调至3.35%和3.85%。我们曾在6月18日发布的《重塑供给侧——2024年宏观经济中期展望》中指出， LPR可能进一步下调，时点在年中至第三季度。

安徽铭源新型建材科技有限公司宏观市场 | 降低融资成本引导曲线形态OMO降息和LPR报价下调点评

作者 | 何帆郭再冉顾怀宇郭于玮鲁政委安徽铭源新型建材科技有限公司

货币政策，债市

2024年7月22日，人民银行官网发布公告：一是7天期逆回购操作利率下调10bp至1.70%，同时公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。二是适当减免中期借贷便利（MLF）操作的质押品。三是LPR报价下调10bp，1年期LPR和5年期LPR分别下调至3.35%和3.85%。我们曾在6月18日发布的《重塑供给侧——2024年宏观经济中期展望》中指出， LPR可能进一步下调，时点在年中至第三季度。

本次操作体现了多重政策考虑：一是落实二十届三中全会精神，加大宏观政策支持力度，降低实体融资成本；二是降低7天逆回购利率，引导形成正常向上的收益率曲线形态，未来还可能配合买卖国债工具；三是理顺公开市场操作机制，明示7天逆回购价格，确立7天逆回购利率的政策利率地位；四是推出MLF质押品阶段性减免政策，有助于释放债券二级市场的交易量，并和央行买卖债券工具协调配合。

对债市而言，从短期影响来看，曲线陡峭化或进一步演绎。一方面， OMO利率下调后，资金价格顺势下行，且当前非银配置需求对国债短端的支撑仍在，资金价格和机构行为均有利于10年国债与短端国债（3年及以内）的期限利差走阔。另一方面，我们测算的市场潜在可卖出的中长期债券规模也较大，在稳汇率和稳息差的压力尚存的背景下，受央行关注度较高的10年国债的收益率下行空间或阶段性受阻，非关键期限国债“抱团”现象或持续。从中期影响来看，货币政策宽松周期，短端国债利率仍可能运行至临时隔夜回购操作利率之下。央行调降OMO利率至1.7%后，通过临时隔夜回购工具构建的利率走廊区间也相应下调至[1.5%，2.2%]，短端国债利率仍可能运行至临时隔夜正回购工具的操作利率1.5%之下。从历史上来看，当R007运行在1.5%附近时（选取的波动区间为1.45%-1.55%），2年国债收益率的波动较大，最低可运行至1.3%附近。

事件：

2024年7月22日，人民银行官网发布公告：一是7天期逆回购操作利率下调10bp至1.70%，同时公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。二是适当减免中期借贷便利（MLF）操作的质押品，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。三是LPR报价下调10bp，1年期LPR和5年期LPR分别下调至3.35%和3.85%。

点评：

一、加大支持力度，协调多种工具

本次OMO降息和LPR报价下调反映了宏观政策对实体经济进一步加大支持力度；同时，当前公开市场操作机制也进一步理顺，MLF质押品阶段性减免政策，有助于和央行买卖债券工具的协调配合。

一是落实二十届三中全会精神，加大宏观政策支持力度，降低实体融资成本。7月18日，二十届三中全会公报指出，“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”。2024年第一季度、第二季度的实际GDP同比分别为5.3%、4.7%，全年经济增速达到5%需要逆周期政策进一步发力。为落实会议精神，预计近期一系列宏观政策将逐步落地。除货币政策加大支持外，7月19日，国务院常务会议决定，统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新。

我们曾在6月18日发布的《重塑供给侧——2024年宏观经济中期展望》中指出，2024年第一季度，贷款加权利率相较于名义GDP同比偏高，工业企业ROA处于低位，居民部门偿债压力仍较高，因而为了降低融资成本、激发融资需求，LPR可能进一步下调，时点在年中至第三季度。因而LPR报价有必要进一步下调。

二是引导形成正常向上的收益率曲线形态。当前长端债券利率和短端资金利率之间的期限利差较窄，2024年3月至6月，10年国债-DR007的月度均值在35bp-45bp左右低位震荡，从2015年以来上述利差水平的历史数据来看，仅略高于2016年10月的水平（25bp）。下调7天逆回购利率后，随着期限利差的走阔，曲线形态有望得到一定修复；未来还可能配合买卖国债工具，引导曲线形态。6月19日，人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲[1]中指出，“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。

三是理顺公开市场操作机制，确立7天逆回购利率的政策利率地位。本次央行公告中指出，“为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标”。而在此之前，我国公开市场操作中，数量招标和价格招标并存，根据2017年3月16日人民银行有关负责人就公开市场操作中标利率相关问题答记者问[2]，“公开市场操作有自己的量、价目标，当侧重点在价的目标时，量（招标规模）就要随行就市；当侧重于操作量时，价格（中标利率）就会随行就市”。6月19日，人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲[3]中指出，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能”。本次理顺公开市场操作机制，有助于确立7天逆回购利率的政策利率地位。

四是推出MLF质押品阶段性减免政策，有助于释放债券二级市场的交易量，并和央行买卖债券工具协调配合。本次央行公告指出，“为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”。通过MLF质押品阶段性减免，一是可以释放债券二级市场的债券供给空间上限，对市场机构而言，参与公开市场操作、质押式回购和债券借贷业务，均需要以持仓债券作为担保品，2024年6月末，央行对其他存款性公司债权已经超过16万亿元，其中，MLF余额超过7万亿元，逆回购余额为7500亿元，6月银行间质押式回购单日最大成交也在7万亿元以上；二是在缴税、政府债发行、跨季、跨年等季节性流动性紧张的时点，缓解了机构的担保品压力，机构通过公开市场操作或回购市场借入资金弥补流动性缺口，所需担保品数量较高（例如2023年10月下旬，未到期逆回购余额高达3万亿元），申请阶段性减免MLF质押品，可以缓解这种压力；三是配合央行向一级交易商借入债券操作，理论上央行可以借入的债券规模进一步上升。

二、债市将如何演绎？

从短期影响来看，曲线或进一步陡峭化。OMO利率下调后，资金价格顺势下行，DR007中枢或自1.8%-1.9%区间下行至1.7%-1.8%区间。资金价格下降有利于10年国债与短端国债（3年及以内）的期限利差走阔。同时，在此次OMO利率调降前，GC007甚至与DR007形成倒挂，说明非银资金面仍较为充裕，货基维持资金净融出，跨半年后理财规模、债基规模创年内新高，非银配置需求对国债短端的支撑仍在，有利于曲线陡峭化的进一步演绎。

非关键期限国债“抱团”现象或持续，10年国开债的机会好于10年国债。虽然OMO和LPR调降有利于债市，但央行同时指出“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，我们测算MLF余额中约有2.6万亿元的质押物为5年以上的中长期债券[4]。债市多空交织，10年国债盘中也没有突破前低。在稳汇率和稳息差的压力尚存的背景下，受央行关注度较高的10年国债的收益率下行空间或阶段性受阻，短期市场或进一步投资下行阻力较小的非关键期限国债和国开债。10年国债与7-9年非关键期限国债的利差或进一步走阔，10年国开债有望继续成为短期内市场成交最活跃券，10年国开债隐含税率或维持低位。

从中期影响来看，货币政策宽松周期，短端国债利率仍可能运行至临时隔夜回购操作利率之下。央行调降OMO利率至1.7%后，通过临时隔夜回购工具构建的利率走廊区间会相应下调至[1.5%，2.2%]。根据美国的经验，2008年之后，美联储的利率走廊以超额准备金利息率（IOER）和隔夜逆回购（ON RRP）利率构成，在降息周期中，2年美债利率可以运行至美国利率走廊的下限ON RRP以下。从当下我国的债市来看，目前我国债券市场处于货币政策宽松周期，债券市场通常会隐含降息预期，若参考美国市场经验，短端国债利率仍可能运行至临时隔夜正回购工具的操作利率1.5%之下。从历史上来看，当R007运行在1.5%附近时（选取的波动区间为1.45%-1.55%），2年国债收益率的波动较大，最低可运行至1.3%附近。